ビットコインの価格が大きく上昇したとき、「そろそろ天井ではないか」と考えたことはないでしょうか。
反対に、価格が急落したときには「今が大底なのか、それともさらに下落するのか」と判断に迷うこともあります。
こうした市場の過熱感や割安感を分析する際に役立つのが、オンチェーン指標のNUPL（Net Unrealized Profit/Loss）です。
NUPLは、ビットコイン市場全体の含み益と含み損を数値化した指標です。
過去のビットコイン市場では、NUPLが高い水準に達した時期に相場が過熱し、マイナス圏に落ち込んだ時期には弱気相場の底値が形成される傾向が見られました。
この記事では、NUPLの計算方法、5つのフェーズ、過去のビットコイン市場との関係、実際の相場分析への活用方法を解説します。
NUPLとは？ビットコイン市場全体の含み損益を示す指標
NUPLは「Net Unrealized Profit/Loss」の略称で、日本語では「純未実現損益」と呼ばれます。
簡単に説明すると、ビットコイン市場全体が、どの程度の含み益または含み損を抱えているのかを示す指標です。
一般的な価格チャートでは、ビットコインが現在いくらで取引されているかは分かります。
しかし、その価格で保有者の多くが利益を得ているのか、損失を抱えているのかまでは判断できません。
NUPLは、ブロックチェーン上の取引履歴から推計した取得コストを利用することで、市場全体の損益状況を分析します。
NUPLの計算方法
NUPLは、基本的に次の計算式で求められます。
NUPL ＝（時価総額 − 実現時価総額）÷ 時価総額
ここで重要なのが、実現時価総額（Realized Cap）です。
通常の時価総額は、現在のビットコイン価格に供給量を掛けて算出します。
一方、実現時価総額は、各ビットコインのUTXO（未使用トランザクション出力）を最後に移動した時点の価格で評価したものです。
つまり、実現時価総額は、オンチェーンデータから推計した市場全体の取得コストに近い概念です。
例えば、次のような市場を考えてみましょう。
| 項目 | 金額 |
|---|---|
| ビットコインの時価総額 | 2兆ドル |
| 実現時価総額 | 1兆ドル |
| 差額 | 1兆ドル |
| NUPL | 0.50 |
この場合、NUPLは0.50となります。
時価総額の50%に相当する純含み益が、市場全体に存在している計算です。
反対に、実現時価総額が時価総額を上回る場合、NUPLはマイナスになります。
これは市場全体で純含み損が発生している状態を意味します。
ただし、オンチェーン上の最終移動価格は、投資家の実際の購入価格と必ずしも一致しません。NUPLは実際の損益を完全に把握した数値ではなく、推計指標です。
NUPLの5つのフェーズとは？
NUPLの大きな特徴は、指標の水準によって市場の状態を5つのフェーズに分類できることです。
代表的な分類は次のとおりです。
| NUPLの水準 | フェーズ | 市場の特徴 |
|---|---|---|
| 0未満 | 降伏（Capitulation） | 市場全体が純含み損 |
| 0〜0.25 | 希望・恐怖（Hope/Fear） | 底値形成・回復の初期段階 |
| 0.25〜0.50 | 楽観・不安（Optimism/Anxiety） | 利益が増え始める |
| 0.50〜0.75 | 信念・否定（Belief/Denial） | 強気相場が進行 |
| 0.75超 | 陶酔・強欲（Euphoria/Greed） | 市場の過熱に警戒 |
これらの区分は、過去の市場を分析するための目安であり、将来の価格を保証するものではありません。
① 降伏フェーズ：NUPLが0未満
NUPLがマイナスになると、市場全体が純含み損の状態にあることを意味します。
ビットコインの価格が大きく下落し、多くの投資家が損失を抱えている局面です。
過去の弱気相場では、NUPLがマイナス圏に入った時期と、長期的な底値形成の時期が重なるケースがありました。
ただし、マイナス圏に入った瞬間が大底になるとは限りません。
指標がマイナスの状態で長期間推移することもあるため、ほかの指標と組み合わせる必要があります。
② 希望・恐怖フェーズ：0〜0.25
NUPLが0を上回ると、市場全体が純含み益の状態に戻ります。
弱気相場の底値から回復し始める局面で見られることがあります。
ただし、投資家の不安が完全に解消されたわけではありません。
価格が再び下落すれば、NUPLもマイナス圏へ戻る可能性があります。
そのため、0を回復した後に安定して推移するかどうかが重要です。
③ 楽観・不安フェーズ：0.25〜0.50
NUPLが0.25〜0.50に上昇すると、市場全体の含み益が増加していることを意味します。
ビットコイン価格の上昇に伴い、投資家の損益状況が改善している局面です。
強気相場の途中で見られることもありますが、この水準だけで上昇トレンドの継続を断定することはできません。
④ 信念・否定フェーズ：0.50〜0.75
NUPLが0.50を上回ると、市場全体に大きな含み益が存在する状態になります。
過去の強気相場では、この領域までNUPLが上昇する場面がありました。
ただし、含み益が大きくなるほど、利益確定の動機も強まる可能性があります。
強気相場の継続を期待する一方で、過熱感にも注意したい局面です。
⑤ 陶酔・強欲フェーズ：0.75超
NUPLが0.75を超えると、時価総額に対する純含み益の割合が非常に高い状態になります。
過去のビットコイン市場では、この水準に達した時期に強い過熱感が見られました。
2017年の強気相場は、その代表的な事例です。
ただし、NUPLが0.75を突破したからといって、直ちに売却すべきという意味ではありません。
過熱した状態が続き、価格がさらに上昇することもあります。
2017年のビットコイン天井とNUPL
2017年は、ビットコインが大きく上昇した年です。
年初には1,000ドル前後だった価格が、12月には約2万ドルまで上昇しました。
この強気相場では、NUPLも大幅に上昇しています。
2017年末の高値圏では、NUPLが0.8を超える高い水準に達しました。
市場全体が大きな含み益を抱え、過熱感が強まっていたことが読み取れます。
しかし、その後ビットコイン価格は下落に転じ、2018年には長期的な弱気相場に入りました。
2018年末にはNUPLがマイナス圏へ
2018年末、ビットコイン価格は3,000ドル台まで下落しました。
それに伴い、NUPLもマイナス圏へ低下しています。
2017年末には市場全体が大きな含み益を抱えていた一方、2018年末には純含み損の状態へ転じたことになります。
このように、NUPLは強気相場の過熱と弱気相場の深刻さを把握する際に役立ちます。
2021年のビットコイン天井とNUPL
次に、2020年から2021年の強気相場を確認します。
2020年のビットコイン市場では、新型コロナウイルス感染拡大に伴う金融市場の混乱が発生しました。
その後、ビットコイン価格は回復し、2021年には大きく上昇します。
2021年11月には約69,000ドルの高値を記録しました。
この強気相場でもNUPLは高い水準まで上昇しましたが、2017年とは異なる特徴が見られました。
2021年はNUPLが0.75を超えなくても天井を形成
2021年の市場では、春の上昇局面でNUPLが高い水準に達しました。
一方、11月にビットコイン価格が過去最高値を更新した際には、NUPLが2017年末ほど高い水準に達していませんでした。
これは重要な違いです。
ビットコイン価格が過去最高値を更新しても、NUPLが過去と同じ水準まで上昇するとは限りません。
したがって、0.75という数値を絶対的な天井の条件として扱うべきではありません。
2022年の弱気相場ではNUPLがマイナス圏へ
2021年の高値形成後、ビットコイン市場は弱気相場へ入りました。
2022年には金融引き締めや暗号資産関連企業の経営問題などが重なり、価格は大幅に下落しました。
同年11月には、ビットコイン価格が16,000ドル前後まで下落しています。
この局面でNUPLは再びマイナス圏へ低下しました。
2018年末と同様に、市場全体が純含み損を抱える状態となったのです。
過去の弱気相場との共通点
| 比較項目 | 2018年末 | 2022年末 |
|---|---|---|
| 直前の高値 | 約20,000ドル | 約69,000ドル |
| 底値付近 | 3,000ドル台 | 16,000ドル前後 |
| NUPLの状態 | マイナス圏 | マイナス圏 |
| 市場の特徴 | 長期的な弱気相場 | 長期的な弱気相場 |
過去の事例を見ると、NUPLのマイナス圏は長期的な底値形成を分析するうえで重要な領域だったことが分かります。
ただし、今後も必ずマイナス圏まで下落するとは限りません。
ビットコイン市場の参加者や保有構造が変化している可能性も考慮する必要があります。
NUPLとMVRVの違いとは？
NUPLとよく比較される指標に、MVRVがあります。
MVRVは「Market Value to Realized Value」の略で、時価総額を実現時価総額で割った指標です。
MVRV ＝ 時価総額 ÷ 実現時価総額
一方、NUPLは次のように計算されます。
NUPL ＝（時価総額 − 実現時価総額）÷ 時価総額
この2つには、次の関係があります。
NUPL ＝ 1 −（1 ÷ MVRV）
つまり、NUPLとMVRVは、同じ時価総額と実現時価総額を利用する密接な関係にある指標です。
例えば、MVRVが2.0なら、NUPLは0.50になります。
| MVRV | NUPL |
|---|---|
| 0.8 | -0.25 |
| 1.0 | 0.00 |
| 1.5 | 約0.33 |
| 2.0 | 0.50 |
| 3.0 | 約0.67 |
| 4.0 | 0.75 |
MVRVは市場価値が実現価値の何倍になっているかを示し、NUPLは時価総額に対する純含み損益の割合を示します。
どちらも市場全体の評価状況を把握するうえで役立ちます。
なお、MVRV Z-ScoreはMVRVそのものとは異なり、時価総額と実現時価総額の差を標準偏差で調整した指標です。
NUPLを使ってビットコインの底打ちを判断する方法
NUPLは長期的な相場分析に役立ちますが、単独で売買判断を行うのはおすすめしません。
私なら、次の3つを確認します。
① NUPLがマイナス圏に入っているか
過去の弱気相場では、NUPLがマイナス圏に入った時期に長期的な底値が形成されるケースがありました。
ただし、マイナス圏に入った直後に価格が反転するとは限りません。
底値形成に時間がかかることもあるため、短期的な値動きとは分けて考える必要があります。
② NUPLが0を回復しているか
弱気相場からの回復局面では、NUPLがマイナス圏を脱し、プラス圏へ戻ることがあります。
これは市場全体の損益状況が改善していることを意味します。
特に、0を回復した後もプラス圏で安定して推移するかどうかを確認したいところです。
③ 価格チャートやほかの指標も改善しているか
NUPLが改善していても、価格チャートが下落トレンドを続けている場合は注意が必要です。
例えば、次のような指標を組み合わせると、市場を複数の角度から分析できます。
- MVRV Z-Score： 市場の割高・割安の傾向
- STH-SOPR： 短期保有者の損益状況
- 200日移動平均線： 中長期の価格トレンド
- Funding Rate： 先物市場のポジションの偏り
NUPLだけで判断するのではなく、複数の指標が同じ方向を示しているかを確認することが重要です。
NUPLを分析するときの注意点
1. 天井や大底を正確に予測できるわけではない
過去のNUPLには一定の傾向がありますが、同じ数値で必ず価格が反転するわけではありません。
特に、2021年の事例からも分かるように、過去の強気相場と同じ水準まで上昇しなくても天井を形成する可能性があります。
2. 長期間移動していないビットコインの影響を受ける
NUPLの計算には、長期間移動していないビットコインも含まれます。
そのため、すでに秘密鍵を失って動かせなくなったビットコインなども、含み益として計算される可能性があります。
こうした特徴から、NUPLが示す損益状況と、実際に売買できる投資家の損益状況には違いが生じます。
3. 短期売買には向いていない
NUPLは、市場全体の長期的な損益構造を分析する指標です。
そのため、数時間から数日単位の短期売買でエントリー価格を判断する用途には、必ずしも適していません。
日足・週足のトレンドやほかの指標と組み合わせ、中長期的な市場環境を把握するために利用するのがよいでしょう。
NUPLはどこで確認できる？
NUPLは、オンチェーンデータを提供する分析サービスで確認できます。
代表的なサービスとしてGlassnodeがありますが、有料です。
無料で見られるデータでは、CryptoQuantやCoinGlassがあります。
これらのサイトでは、ビットコインのNUPLをチャートで確認できます。
ただし、閲覧できる期間やデータの種類は、無料プランと有料プランで異なる場合があります。
また、データ提供元によって計算方法や調整の有無が異なることもあるため、比較する際は同じサービスのデータを継続して利用することをおすすめします。
まとめ｜NUPLはビットコインの過熱感を判断する重要指標
NUPLは、ビットコイン市場全体の純含み損益を示すオンチェーン指標です。
特に注目したいのは、次の2つの水準です。
NUPLが0未満： 市場全体が純含み損を抱える状態であり、過去の弱気相場では長期的な底値形成の時期に見られました。
NUPLが0.75超： 市場全体に非常に大きな含み益が存在する状態であり、過去の強気相場では過熱感の強い局面に見られました。
ただし、2021年のようにNUPLが0.75に達しなくても天井を形成するケースがあります。
そのため、NUPLの特定の数値だけを売買シグナルとして利用するのではなく、過去の相場との比較やほかの指標を組み合わせることが重要です。
私自身も、ビットコイン市場を分析する際には、NUPLだけでなく、MVRVやSOPR、移動平均線などを総合的に確認していきたいと思います。
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YouTubeでもNUPLを詳しく解説
NUPLの5つのフェーズや過去のビットコイン市場との関係について、YouTubeでもチャートを使って解説しています。
